Question

金融危机的直接和表层的原因是“次贷（Subprime Loan） ”及与之相关的金融衍生物 CDS ，而间接和深层的原因则是违反经济规律地只消费不创造，从而坐吃山空。让我们先来看看浅层的直接原因。

什么是次贷？要了解这个问题先要从美国分期付款的买房制度谈起。在全世界对于大部分人来讲，由于房屋的价值远远超过一个家庭的年收人，要想买房子，必须从银行贷款。银行当然不能没有抵押地将钱借出去，因此它要求购房户用房子做抵押。考虑到房价可能波动，万一房子必须收回拍卖时可能卖不到当初的价钱，银行只同意提供小于房子价格的贷款金额，比如 80％的房价。剩下来的 20％ 必须由买主一次付清。当然，银行要严格审查贷款人的偿还能力，一般来讲， 一个家庭能够借贷的额度不应超过其年收入的四倍。在美国，中等家庭的收入为每年 4 万多美元（远没有中国大部分人理解的多） ，能贷款的额度为 16 万美元。考虑到每个家庭可能还有信用卡和其他债务，因此银行愿意提供的房贷比上面这个数还小一些。目前美国独立房屋 1 中间价在 20 万美元左右，因此有稳定收入的家庭还是买得起房子的。

由于美国人均收入基本上和 GDP 增长一致，因此购房的偿还能力不会增长太快，房价也不会增长太快。决定房价的除了成本和供求关系外，最大的决定因素就是利率。以 20 万美元的独立房屋为例，假如买房人首付 20％ ，还银行贷款 16 万美元。当贷款年利率是 8％ 时，如果 30 年付清 16 万美元的贷款，每年需付 1.6 万美元， 30 年下来，房主实际付了三倍的价钱，一倍是本金，两倍的利息是银行的收入。这时房贷的月供相当于房主收入的四成。而当利率降到零时，同样的贷款每年只要付 5000 多美元即可付清， 这时候购房者觉得自己的收入可以买得起更好、更贵的房子，因此购房者愿意为购房出高价，于是房价就被炒上去了。当然，这样有一个很大的危险，就是一旦利率上调，很多人会付不出月供，导致信贷危机。

以前在美国买房子需要首 20％ ，同时要有很好的还贷信用记录，因此美国的房屋贷款制度几十年也没出过问题。即使遇到个别还不上贷款的人，银行可以通过拍卖房产收回贷款，何况这种情况很少发生。当然，不是每个家庭都能付出房价 20％ 作为首付，因为美国人的存款率很低。而且也不是每个家庭都有很好的信用记录，因此， 不是每个家庭都能拥有住房。

由于供求平衡，美国房地产市场在 1995 年以前基本上是平稳上升，回报率不过每年 4％ 左右，并不比股市更高。

上世纪 90 年代，克林顿担任总统期间，为了让穷人也能拥有住房， 美国发明了次级贷款。当购房人付不出首付时，银行可以以较高的利息向它提供头款的贷款，而前提是他们能付得出两份月供。当然，次级贷款的利率较高，因此有的银行明知有风险也愿意做。这样从克林顿任期开始， 美国的房市开始过热。不过，因为克林顿时期美国经济增长很快， 美国人收入稳定，因此很少有断供的情况发生。但是应该将克林顿看成是第一个要为这次金融危机负责的人。

2001 年，美国互联网泡沫崩溃，经济出现了短暂的衰退。为了带动经济走出衰退，美国联邦储备局（简称美联储）主席格林斯潘通过 11 次降息，剌激投资和经济增长，很快将美国经济带出低谷。当人们为格林斯潘神奇的控制经济的能力叹服时， 实际上他是用一个更大的房市泡沫解决了相对小得多的互联网泡沫的问题。

由于美联储将央行的贴现率从克林顿时期的 5.5％下调到了 2004 年的 1.5％，银行的房屋 30 年定息贷款利率从 8％下降到 6％，短期贷款利息下调得更多，这样，原来买 20 万美元一幢房子每月要付 1800 美元，现在由于要付的利息减少了，月供降为 1500 美元，购房者觉得自己买得起更贵的房子了。于是，没有房子的人开始买房子，有房子的人开始换更大的房子， 一个房市泡沫就开始形成。更糟糕的是，贷款经纪人和银行为了挣钱，不仅贷出了大量的次贷，而且对原来初级贷款的把关也越来越松，以至于出现了以零首付贷款给一些根本无偿还能力的人。一些外国大银行，包括瑞士联合银行（UBS） 和汇丰银行（HSBC） 也开始在美国发放房屋贷款。

由于它们进入美国市场较晚，为了争取客户，常常在放贷上更加大胆，进一步推动了房市的泡沫。在 2004 到 2006 年间，如果有人想要购买房屋，就有贷款经纪人为他出示预先批准的证明，证明这个人能贷到款。当房屋成交后，贷款经纪人总能找到愿意贷款的银行为他贷款，因为总有银行觉得有实实在在的房屋作抵押，愿意冒这个风险。从 2001 年起，美国房市持续上涨了 6 年，加上 1995 年开始的上涨，美国的房价已经远远高过居民收入可以承受的水平。当然，最终有一天，会有人还不出钱，银行就会出现大量的烂账，房市泡沫会崩溃。格林斯潘自己非常清楚这种做法的危险性，他在任期的后期试图将这个泡沫及早捅破，但是他同时也非常清楚美国人的消费方式才是根本问题。因此，他还在任期内便时不时半认真半开玩笑地说他卸任后天要塌下来，结果他不幸言中了。

次级贷款的问题 2007 年就已经很明显了，但是大家并不担心，股市还到了历史的新高点。美国次贷不过 3000 亿美元左右，占房屋贷款 5％，即使加上一些不良的初级贷款，超不过万亿美元。这一万亿美元看上去不少，但在美国经济总量中的比例很低，占银行资产的比例也很低。比如仅花旗银行就有两万亿美元的资产，美洲银行和摩根大通银行的资产与之不相上下。美国政府此次拯救经济已经开出去不止这个数目的金额了。

照说政府的钱足够补偿次级贷款的损失，不应该导致整个金融系统的瘫痪和经济危机。其实，真正要了银行命的还不是次贷本身，而是它的衍生物 Credit Default Swap（简称 CDS）。

CDS 本身很复杂，要彻底说清楚需要很长的篇幅。我们不妨看这样一个例子。

银行 A 给信用不良和无偿还能力的人提供 10 亿美元的房屋贷款（包括次贷和不良的初级贷款），如果每个房主都能还上贷款，银行 A 用 30 年可以收回 10 亿美元的本金，外加 10 亿美元的利息收入。现在，银行 A 为了防止贷款收不回来，向保险公司 B 投保 10 亿美元，保险费为 1 亿美元。保险公司 B 根据历史的数据发现房屋贷款收不回来的悄况（ 即房主违约）只占房贷的 2%，因此在一般情况下，银行 A 的 10 亿美元房贷只会有 200 万是收不回来的，因此它高高兴兴地为银行 A 做担保，这样它将白白赚到 8000 万（1 亿保费扣除 2000 万的赔偿），利润率高达 400%。当然，B 公司要承担 30 年的义务，这笔交易 30 年后才能真正知道挣了多少。现在，银行 C 看到公司 B 做了这样一笔无本买卖很眼红，就和 B 商量将这 10 亿美元的保险生意卖给它，它愿意留 B 公司 20%的好处，即 2000 万美元。B 公司想， 一个亿虽然多，但是要承担 30 年的保险义务，不如这不用承担义务的 2000 万来得踏实。于是 B 公司就以证券的形式，将为 A 银行作担保的业务，加价 2000 万美元卖给了 C。这时，B 公司其实只是过一道手，也就是说如果 A 银行的钱收不回来找到 B 公司时，B 公司可以找 C 公司要钱，自己稳赚 2000 万美元，于是就将这笔保险生意让给 C 公司。C 公司付给 B 公司 2000 万，将来估计还有赔给 A 银行 2000 万，成本是 4000 万，保费有一个亿，利润有 6000 万，因此它获得 150%的利润。在理想情况下 A、B、C 的收益（单位： 百万美元） 和经济关系如表 21－1 所示：表 21-1 理想情况下三家公司的收益

这样大家都有钱赚，皆大欢喜。但是，在最坏情况下， A ， B， C 的收益则如表 21－2 所示：表 21－2 最坏情况下三家公司的收益

D 公司这时又找到了 C 公司，愿意再多出一千万做这笔生意。这时 C 公司也成了过手的公司。接下来 E 公司从 D 公司接手这笔 CDS ，又转手实给了 F 公司。就这样，金融公司就将这种担保业务打了包，以证券的形式一样在市场上交易，这就是 CDS。到最后，上述的 F 公司可能又将 CDS 实回给 A 银行。当没有人付不出房钱时， CDS 就是白挣钱的无本生意，很值钱，可以炒得很高。而且各种形式的 CDS 越来越多，整个 CDS 的市场越来越大，据说高达 50 万亿美元，已经超过了美国居民房市的总值。

然而，一旦有大量人还不上钱时，问题就来了。

当经济增长放缓、房价开始下跌时，就开始有人付不出月供。于是 A 银行就找到 B 公司， B 公司找到 C 公司，最后找到 F 公司。F 公司是一个大保险公司，拐弯抹角地为很多 A 银行这样不遵守借贷规矩的银行做了担保，现在 F 公司发现，赖账（Default）的人数不是历史上的 2％ ， 而是 10％ ，这样，它根本无法赔偿每一笔赖账。于是 F 公司要破产了。F 公司如果破产， E 公司就必须自己为它的上家支付保险，它当然也支付不出来，也会破产。而 F 公司、E 公司等公司又特别大，很多银行的现金都买了它们发行的 CDS 证券，很多国家个人的退休保险也放在 F 公司，这样整个金融系统就崩溃了。

聪明的读者可能发现了上述现象中两个不合理的地方。首先，为什么 CDS 的市场会比房市还大？ 其次，证券市场应该有赔的必然就会有赚的，否则钱都到哪里去了？第一个问题的答案有两个方面，首先， CDS 的市场基本像中国过去的三角债， A 拥有 B 一个亿的 CDS 证券（即 B 欠 A 一个亿） ， B 拥有 C 一个亿的， C 拥有 A 一个亿的。看上去有三个亿的市场规模，当 CDS 变得一钱不值时，看上去三家都有一个亿的烂账，其实只要三家坐下来谈一谈，每家的烂账就少掉一个亿。因此，CDS 的市场规模有夸大的部分。2 第二， CDS 有一个漏洞，就是担保额可以超过房价，有不少人赌房市一定要垮，过度担保，然后裸空了 CDS 。这就像值 10 万元的房子担保了一百万元的贷款一样。一般来讲这些做空 CDS 的不会赢，一百年可能赢一次。但是这种小概率事件还是有可能发生的，我们现在遇到的正是百年一遇的金融危机。

这次金融危机更深层的原因远比 CDS 可怕。如果光是 CDS，政府可以通过注入资金解套（有点像中国政府解套三角债的办法） 。或者采用非常规手段，例如将全部 CDS 作废，改由联邦政府为所有的房贷担保，是可以解决问题的。但是，美国及西方所有发达国家的问题在于长期以来开支严重超出经济发展所能承受的水平。以美国为例，单是向退休人员发放社会保险（ Social Security） 。就需要工资总额的 7％ 左右（个人提供 5％ ，公司提供 2％ ）。而医疗保险（包括联邦的 Medicare ，各州的 Medicad 和公司及个人支付的保险金）在 2008 年占 GDP 的 14％ 左右。这对个人、企业和政府都是难以承受的负担，而且造成了无钱投入再生产。问题最严重的美国汽车工业，由于联合汽车工会（UAW） 的作用，美国三大汽车公司工会员工的工资比日德在美国汽车厂同类工种的工人要高 30％－40％ ，达每年 15 万美元之巨。同时，一个在职的工会工人（共 18 万人，需要养活四倍的退休工会工人及退休工人的遗孀（共 72 万）。在 GM 产量最高的 2007 年，花在每辆车上的退休工人退休金和医疗保险高达 5000 美元，占 GM 汽车零售价的 20％－25％ 左右。这样的福利其实是美国社会无法承担的。

GM 的问题在美国具有普遍性，只是它的问题最突出。图 21－1 显示的是美国私人储蓄／债务占 GDP 的比例。

图 21 －1 美国私人储蓄／债务占 GDP 的比例（数据来源：高盛）图中横轴是年份，纵轴是私人（现金）储蓄占 GDP 的比例。我们从图中可以看出两点： 第一，一般在经济好的时候，大家的钱就投入再生产（通过股市或其他方式），因此私人手上的现金就少了，经济不好时大家都撤资，因此手上的现钱就多了。图中在 1975 年、1983 年和 1992 年有三个高点，分别是 1975 年经济危机、1982 年卡特到里根换手时期的衰退期，以及 1992 年老布什到克林顿换届的衰退期。那时大家把钱存起来不投资。

第二，在克林顿上台以前，美国的个人是有盈余的，可是到了克林顿上台以后，私人的储蓄就是负数了。克林顿上台后情况好起来了，大家开始投资，盈余减少，而且经济过热，大家开始借钱投资和花钱，老百姓的存款首次出现负数，而且负的很多， 一度借到 GDP 的 6％左右，即 8000 亿美元。

2000 年互联网泡沫破碎后，投资短暂减少。但是，接下来美国马上从互联网泡沫过渡到更大的房市泡沫，私人的存款还是负的。也就是说，从克林顿时代开始的美国所请经济繁荣是建立在寅吃卵粮的基础上的，或者说是过度投资堆起来的，而不是靠提高竞争力带来的。

美国的债务在西方 7 国中相对还算少的，图 21－2 是西方 7 国债务占 GDP 的比例。从图中可以看出只有加拿大因为没有防务的负担（美国承担了它的防务），债务比美国低，剩下的都和美国相当，甚至高得多。

图 21－2 西方 7 国债务占 GDP 的比例（数据来源： 高盛）因此，这次金融危机虽然起源于美国，但是美国的问题在西方主要工业国家都存在，因此，这次危机迅速变为全球化的灾难。

金融危机的危害不仅仅在于我们大家的财富缩水，许多公司亏损甚至破产关门，更致命的是破坏了全球经济的循环系统，会导致全球经济瘫痪。由于除了做空以外，任何投资，包括房市、股市、私募基金、风险投资统统是赔钱的，使得资本的拥有者（不一定是资本家，每一个有存款的人都在此列）大量撤回投资，以现金的形式保留财富。这样，我们社会的再生产和发展就变得难以维持，这也就是所谓的流通不足。现在不可能动员任何人投入自己的财富只有各国政府拿出钱来（有财政盈余的拿出存款，没有财政盈余的政府，像美国政府靠借贷和印钞票），先恢复金融领域的流通性，保证再生产的进行，然后再想其他办法恢复经济。

恢复经济靠什么，短期靠基础建设， 因为它在创造工作机会上见效快。长期靠科技产业（IT），因此每一次经济危机，就导致我们对科技的依赖越来越强。而所有的科技公司都必须经历这次金融危机的洗礼。