Question

1、什么是阿尔法策略？ 投资者在市场交易中面临着系统性风险（即贝塔或 Beta、β风险）和非系统性风险（即阿尔法或 Alpha、α风险），通过对系统性风险进行度量并将其分离，从而获取超额绝对收益（即阿尔法收益) 的策略组合，即为阿尔法策略。从广义上讲，获取阿尔法收益的投资策略有很多种，其中既包括传统的基本面分析选股策略、估值策略、固定收益策略等等，也包括利用衍生工具对冲掉贝塔风险、获取阿尔法收益的可转移阿尔法策略。后者在国内通常被称为阿尔法对冲策略，并在近年 A 股市场上得到广泛应用。

2、阿尔法策略是如何构建的？ 阿尔法策略所涉及的市场领域非常广泛，在股市、债市、商品市场等各类市场都有应用。而目前国内市场上最常见的还是股市阿尔法对冲策略，其通常利用选股、择时等方面优势，寻找具有稳定超额收益的
现货组合，通过
股指期货等衍生工具来分离贝塔，进而获得与市场相关度较低的阿尔法收益。 尤其是在熊市或者盘整期，可以采用“现货多头＋
期货空头”的方法 ，一方面建立能够获取超额收益的投资组合的多头头寸，另一方面建立股指期货的空头头寸以对冲现货组合的系统风险，从而获取正的绝对收益。此外，还有机构根据获取阿尔法的途径，采取统计套利、事件驱动、高频交易等策略来获取阿尔法收益。而在上述各种策略构建过程中，基于大类资产配置、行业配置、择时与选股体系的量化策略均得到了广泛应用。

3、阿尔法对冲策略成功的关键是什么 ？ Alpha 策略成败的两个关键要素是：其一，现货组合的超额收益空间有多大；其二，交易成本的高低。两者相抵的结果，才是 Alpha 策略可获得的利润空间。在股市 Alpha 策略中，最考验策略制定者水平的因素在于选股方法和能力。 .

4、阿尔法策略在我国市场的发展空间如何？

从国内外的经验来看， 阿尔法策略一般运用在市场效率相对较弱的市场上，如新兴股票市场、
创业板市场等。 我国的股票市场正是一个新兴的市场，效率相对较低，特别是伴随着股指期货、
融资融券等衍生品种的推出 ，的确存在利用风险对冲来获取超额收益 Alpha 的巨大需求和空间。 用量化模型构建个股组合 在构建个股组合方面，投资者可以采用量化模型的方法来选股。 量化模型的优势在于能覆盖全部股票，业绩的稳定性和可复制性高。 基金公司运用最多的量化模型是多因子模型。 影响股票收益的因子有多种，大致可分为长期因子和短期因子。长期因子包括价值因子，盈利质量因子等，短期因子则包括市场技术分析以及动量等因子。将这些因子有机地结合起来，就构成了对每一只股票的打分，此打分也称股票的预期收益。用此方法计算出来的预期收益尽管不像狙击步枪一样精准，却可像冲锋枪一样， 在大概率上具有较高的胜率 。 在构建投资组合过程中，与预期收益同等重要的是预期风险。有些股票尽管有很高的预 期收益， 但如果预期风险也很高，在历史上收益的波动率很大 ，那么在投资组合中所占的权重也不应太高。在预测风险方面，专业机构往往会购买商业模型或开发自己的风险模型来预测每一只股票的风险，进而计算组合风险。 在确定组合中个股权重时，专业机构会根据投资者的收益要求和风险承受能力，从量化因子库中选择适当的因子为投资者量身定做预期收益模型，同时兼顾股票的预期风险和交易成本，用优化的方法计算组合中每只股票的权重。 阿尔法对冲策略是选择具有超额收益能力的个股组合，同时运用沪深
300 股指期货对冲市场风险以获得超额收益的绝对收益策略。此种策略追求的是与市场涨跌相关性较低的绝对收益。

用股指期货对冲市场风险 确定了股票的最优组合并不代表一定能有正的收益。即使我们有最好的预期收益模型和最好的风险模型，我们也只可能做到战胜所有股票的平均值，即战胜指数。 如果指数下跌了百分之二十，我们的模型即使战胜指数百分之十，我们最终还是亏损了百分之十。那么我们有没有办法在市场上获得正的收益呢？答案就在于运用股指期货对冲掉市场风险。 在股指期货市场，投资者可以在购买股票现货的同时卖空同等金额的股指期货，即所谓的套期保值策略。如果市场上涨，现货随着市场的上涨而盈利，股指期货则由于我们卖空而出现亏损。由于我们的股票组合能够战胜市场，所以现货方面的盈利多于股指期货方面的亏损，最终我们盈利。反之，如果市场下跌，现 货方面亏损，股指期货方面会出现盈利。由于我们股票组合战胜市场，亏损的比市场小，那么股指期货的盈利要大于股票方面的亏损，我们还是盈利。 主要风险在于选股策略 下面让我们看两个实例。以 2012 年 2 月为例，自 2 月 1 日至 2 月 17 日期间沪深 300 指数上涨 3.13%， 此期间根据简单的多因子模型组合测算，模型上涨 3.59%，战胜市场。如果我们在 2 月 1 日以 2469 点收盘价卖空 1202 合约，2 月 17 日合约到期时以 2537 点平仓。期间股指期货亏损 2.76%，股票盈利 3.59%，最终我们盈利 0.83%。 以 2012 年 5 月为例，自 5 月 2 日至 5 月 18 日沪深 300 指数下跌 4.06%，此期间模型组合下跌 3.74%，跌幅小于市场。如果我们 5 月 2 日以 2686 点卖空 1205 合约，至 5 月 18 日合约到期时以 2576 点平仓，期间股指期货盈利 4.12%，减去 3.74%的股票亏损，最终我们盈利 0.38%。 从以上两个实例中可见，不管市场上涨还是下跌，卖空股指期货总能对冲掉大部分现货股票组合的市场风险。阿尔法对冲策略的主要风险在选股策略上。由于股票市场的规律性变化、一些突发事件的影响和统计模型本身的概率属性，选股模型在某些月份或特殊时期有可能失去效用，出现做多的股票跑输市场的情形，从而产生短期的亏损。这需要投资者有正确的认识，也要求基金经理能不断完善投资模型和操作技巧，增强获胜概率。 熊市和震荡市表现最佳 下面我们看看阿尔法对冲策略和贝塔策略的对比。贝塔策略是指被动跟踪指数的策略，从长期来讲，贝塔策略是可能盈利的，但由于股票市场波动比较大，在某段特定时间内往往会出现亏损或被套住的情况。以 A 股市场 2011 年 1 月 4 日到 2012 年 11 月 29 日的表现，沪深 300 指数在 2129 点到 3372 点之间波动，日收益率最高为 4.9%，最低为-3.8%，年化风险高达 20%。同期的阿尔法对冲策略，日最高收益率为 2.16%，最低为-0.31%，年化风险为 2.1%，风险仅为指数的十分之一。从累计收益来对比，2011 年到现在沪深 300 指数亏损近 30%，而阿尔法对冲策略则累计上涨 23%。 很多投资者对贝塔风险的防范意识往往不足。市场跌 50%以后需要 100%的收益来回填。而投资者往往不能有足够的信念和理由来坚持，客观上造成了追涨杀跌、市场涨而投资者亏损的局面。 阿尔法对冲策略则有效地回避了市场过山车式的震荡， 使投资者能长期稳定地参与经济的发展、股市的成长和个股的机会。 阿尔法对冲策略在操作中需要注意以下几个事项。第一，现货与期货头寸之前的差额， 即风险暴露敞口不宜过大，否则会影响套期保值的效果。 第二，由于现货是长期持有，而股指期货合约有到期日，所以在股指期货合约到期时需要向下一个合约展期，从而维持套期保值的延续性。第三，股指期货有日盯市保证金制度，投资者需要密切注意股指期货的保证金，以免被强制平仓。第四，对冲策略在熊市和震荡市中表现最佳，在牛市中投资者可适当调整对冲比例，在拿到 alpha 收益的同时适当收获整个市场的上涨收益。

博时基金 ETF 及量化投资组
王红欣 张大木