Question

我们认为区块链可以重塑杠杆贷款交易形态。通过应用分布式账本技术到杠杆贷款交易中，其结算周期从目前的 20 天以上（行业平均）可以被优化和缩短 6-8 天。我们预计区块链可以驱动资产负债表抵押物要求降低，并带来大约 1.1 亿美元的经济节约；区块链驱动的流程优化会降低本行业的人力资源开支，从而带来每年 1.3 亿美元的运营开支节约；以及交易周期缩短带来的资金成本缩减约 5-6 千万美元。加在一起，应用区块链后全行业可以节约总计 3 亿美元。

机会如何？

杠杆贷款是指一笔由放款人组团提供的商业性贷款，它已经成为一种高度杠杆化的非投资级企业获取累进式融资的渠道。一笔杠杆贷款最初由一家或多家商业或投资银行建构，然后组团提供给其他银行或机构投资者。这个行业创生于 1980 年代的杠杆化收购潮，已经成为企业发行人从银行和机构投资者那里获取融资的主要渠道，因为考虑到分配流程的效率，它的利率相对低廉。联合贷款比起传统的双方或个体信贷渠道更便宜、管理起来更高效。美国的新发杠杆贷款量，2015 年达到 2570 亿美元，2014 年为 3770 亿美元，2013 年为 4560 亿美元。我们认为区块可以有效地缩短现有的杠杆贷款结算周期，带来显著经济节约和运行收益。这是因为银行将可以降低人力资源成本、缩短会招致资金成本的时间周期，进而重新部署之前冻结的资金（因为有资金缓冲要求），获得更高的投资回报率。

图表 59：截至目前，联合贷款有着最长的结算周期
结算周期，按资产类别
交易所交易的 FICC 衍生品 - 股票期权&期货、政府债券 - 欧洲证券 - 美国证券、企业债券 - 联合贷款

来源：Procensus、高盛全球投资研究

痛点何在？

我们认为机会在于大量缩短目前高达 T+21 的结算周期。这将减轻所需资金缓冲、带来经济和运营支出的节约。

杠杆贷款结算流程成本高昂且复杂，需要中间人银行持有交易额名义上 1.3%的资金缓冲（比如交易额 10 亿美元，资金缓冲为 1300 万美元）。根据 LSTA，2015 年次级杠杆贷款市场交易额达到 5900 亿美元。我们如下列出杠杆贷款市场的主要问题：

• 买卖方匹配：银行需要降低风险，如果没有确定好买方，他们会试图避免向卖方举债（帮助交易商限制资金成本），所以他们每天都在试图匹配买卖订单。这将不约而同地降低市场流动性，因为中间人限制了交易速度来控制资产负债表以外的承担项和损益。
• 获取借方同意：当发生一笔次级销售，而贷方记录变更时，买方需要获得借方的同意。这个流程带来诸多弊病，可能导致借方拒绝交易。在这种情况下，交易需要经由参股进行，买方会在贷方所销售的交易中获得一份参股利息。
• 更高的监管要求（知晓客户、反洗钱和海外账户纳税法案）：金融机构进行交易时的各种监管要求自金融危机后就不断提高。这尤其影响了杠杆贷款交易中的交易确认签字（2.8 天）和代理人审批签字（5 天）两个步骤。银行尤其受到越来越大的知晓客户（验证客户身份）监管压力，反洗钱要求（侦测和报告可疑活动，包括洗钱和恐怖组织融资），以及海外账户纳税法案 FATCA 要求。
• 缺乏电子化结算平台：目前，经纪人们之间并没有一个互联的中央电子结算平台可以与他们的内部系统相连。而且，有时候会有交易被回滚，且不能融入任何可以广泛提供信息的系统。
• 对交易的经济细节有异议：这些异议对于交易确认签字尤其重要，后者目前平均需要 3 天时间。智能合约在此处大有可为，可以通过在预先定义得到满足的情况下强制执行交易来加快整个流程。这对于涉及大数量对手方的市场来说非常有用。
• 风险自留规则影响了发行量：2014 年 10 月 22 日，证监会为包括抵押贷款契约 CLO 在内的资产保证证券施加了多德•弗兰克(Dodd-Frank) 信贷风险自留规则。这些规则在 2016 年下半年生效，规定 CLO 经理是需要进行风险自留的“发起人”，且必须随时保留 CLO 债务公平价格的 5%. 后果就是，CLO 发行量已经大幅度滑坡（图表 60）。因此，我们认为本行业会欢迎缩短结算周期的努力 - 这将增加发行量，部分抵消掉“风险自留规定”的冲击。

图表 60：风险自留规定大幅度降低了 CLO 发行量
全美每月 CLO 发行量 - 十亿美元

来源：LSTA、高盛全球投资研究

目前生意是怎么做的？

杠杆贷款结算周期涉及许多阶段，每笔交易都需要大约 21 天。我们简要地将这些步骤如下列出：

图表 61：目前交易需要平均 21 天来结算
现有杠杆贷款结算流程

• 1.3 天交易开始
• 2.7 天资金分配
• 5.5 天买卖双方确认
• 8.9 天买卖双方转让协议
• 14.4 天买卖双方结算日期协调
• 19.4 天代理人结算日期协调和转让协议
• 21.1 天交易结算

来源：Markit Loan Settlement. 注意：数据反映 2014 年的 461,000 笔资金分配

• 交易开始：交易被写入一个经纪交易商的内部系统，然后信息上传到电子结算平台(ESP)。这些与 ESP 共享的信息包括对手方信息、交易数额以及价格。
• 资金分配：买卖双方登录 ESP，选择如何进行资金分配、选择成分基金。
• 买卖双方确认：买卖双方在签字前在 ESP 上复核交易。一旦交易得到签署，包括交易价格这样的细节信息的交易确认就得到生成，并对对手方可见。
• 买卖双方转让协议：买卖双方就转让达成一致，包括交易数额和买卖双方的细节信息。
• 买卖双方结算日期协调(SDC)：SDC 是一种电子确认信息，指示了买卖双方已经准备好完成交易 - 并允许代理人进行复核。
• 代理人 SDC 和转让协议：代理人（经纪交易商）可以复核 SDC 和转让协议。
• 交易结算：买方向卖方转移现金以获取债务。代理人记录交易，包括持仓位置。

对于如此冗长的交易时间线，我们要指出 LSTA（联合贷款与交易协议）最近提出了一系列的行动以缩短结算周期。2016 年 5 月 4 日，LSTA 宣布了“延迟补偿”计划，旨在在杠杆贷款交易中，降低买方滥用卖方资产负债表的经济激励。新的模型要求在 T+6 时，为了获得延迟补偿，买方必须：(1) 执行所需的交易文书，且(2) 选择 T+7 之前的的结算日期，因而同意在结算日期到来之间可以保证自身有能力无间断地结算交易。我们相信这将激励买方更快地完成交易。LSTA 预计这个计划将在 2016 年 7 月 18 日实际运行。值得注意的是，这些都改变不了交易通常会被“知晓客户”核查延迟的事实，后者会导致部分结算（卖方希望避免）。但是我们认为区块链可以让结算流程更高效，进一步推动达成 LSTA 的实现 T+7 结算的目的。

区块链如何派上用场？

通过电子化贷款交易流程，我们认为机会在于大量缩短目前结算所需的 T+21 周期。区块链可以通过提供安全的交易账本数据库，而各方通过一个分布式私有网络来访问，来缩短整个周期。区块链技术对于这个市场尤其有意义。这是因为这些贷款的名义未偿价值通常不断变化，债务则是预付的，使得一个透明而容易访问的账本尤其吸引人。区块链技术可以实时更新任何一笔交易，并高效地反映所有权的变化。我们要指出一个潜在的问题：杠杆贷款买家通常需要预先获取借方或发起人的同意，才能获得债务工具。一个潜在的解决方案则是，依靠私有区块链，让各方预授权大额证券买卖。

图表 62：结算周期可以从 21 天缩短到 7 天
目前 VS 目标结算周期
（仅译出目标周期，目前周期见图表 61 - 译注）
T+0 交易开始
1 天资金分配
3 天代理人提交借方同意书，买卖双方转让协议
7 天买卖双方 SDC、代理人转让协议及 SDC
缩短结算周期的关键领域：“知晓客户”合规性、借方同意书 BC、转让协议 A&A、SDC

来源：Markit Loan Settlement、LSTA

图表 63：杠杆贷款结算：延迟的主要原因及对应解决方案

	时间	延迟原因	解决方案/最佳方案
交易开始	1.3 天	经纪交易商未连接电子结算平台	连接
资金分配	2.7 天	交易日期时资金不可用 - 限制买方	交易开始后 1 天内资金分配连接 ESP
交易确认签字	5.5 天	经济细节与交易条款异议	T+1 内解决异议
转让协议签署	8.9 天	交易确认执行后才会签署转让协议	交易确认与转让协议同时签
核准完成交易	14.4 天	卖方可以完成交易之前买方会拖延 SDC，缺乏卖家	转让协议签署同时确定 SDC
代理人核准与签字	19.4 天	代理人不能在 1 个工作日内复核所有交易，平均需要 3 天	所有交易 1 日内复核。代理银行解决能力问题。借方同意书验证后立即发送。

来源：LSTA

缩短清算和结算时间

交易开始 ：第一步目前要 1.3 天，因为：(1) 没有可用的中央电子结算平台 ESP 连接所有经纪人，且(2) 信贷协议没有在可用之后立即呈递。一个基于区块链的平台就可以扮演中央 ESP 的角色。

资金分配 ：这一步通常需要 1.4 天，因为交易发生时资金并不一定可用。而且买方通常会有能力问题，因为资金需要人工连接到 ESP 中。解决方案包括买方 T+0 准备好资金，而资金在经纪交易商记录交易后 1 天内写入 ESP. 区块链在此处并不能提供有意义的结算周期缩短机会，因为大多数延迟问题似乎都是买方能力不够引起的。

交易确认签字 ：这一步通常需要 2.8 天，因为针对交易的经济细节的异议是很常见的。潜在解决方案是在流程早期就解决针对交易经济细节的异议，最好是 T+1. 这一步中间人的障碍来自知晓客户和反洗钱合规性，需要银行在交易前对他们的客户进行彻底的背景调查。私有区块链的优势在于，客户在交易之前早已经就知晓客户和反洗钱合规性问题得到了预授权。

转让协议签署 ：这一步通常需要 3.4 天，因为交易各方通常要提交额外的转让协议问题，有些机构会在交易确认得到执行之前延迟协议的签署。

核准完成交易 ：这一步目前要 5.5 天，因为买方要等在卖方表示可以完成交易之后才会验讫结算日期协调(SDC)，且会在卖方准备好完成交易之前管理其现金并延迟结算。区块链可以去掉这个步骤，因为一旦协议得到签署，买方准备好完成交易，买方的 SDC 验讫会自动进行，与卖方情况无关。

代理人核准与签字 ：这一步目前要 5 天，主要是因为牵涉的法律要求太多，代理人没有足够能力快速地复核交易，其中就包括 FATCA. 区块链在这一步可以通过自动化 FATCA 合规性审查来实现缩短时间的目的。

交易后对账 ：区块链对于交易后对账尤其有用。交易后流程的基础性作用在于向各方分发和复制交易信息、证明资产权益得到转移。这个流程可以通过区块链的全网数据同步而得到极大的加快。

机会量化

我们预计区块链可以为全行业带来大约每年 3 亿美元的成本节约，包括 1.1 亿来自资产负债表抵押物要求减少的经济节约、每年 1.3 亿来自流程优化和人力资源缩减带来的运营开支节约、以及交易周期缩短带来的 5-6 千万资金成本节约。

资金缓冲经济节约：为了量化目前抵押物要求下的经济节约，我们根据交易的累积次级价值计算杠杆贷款行业总的资金缓冲需求。根据 LSTA 的数据，2015 年的次级市场杠杆贷款交易量大约是 5900 亿美元。我们估算(1) 银行需要持有 1.3%的资金缓冲；(2) 监管者定义的资产风险加权系数为 100%；(3) 本行业的净资产收益率目标为 10%；且(4) 平均资本风险假设为 20%. 举例而言，依照此方法论，我们预计 2016 年 2 月（459 亿美元交易量）的资金缓冲需求总共为 1.2 亿美元，而为此付出的经济成本约为 1200 万美元。

图表 64：2015 年次级市场交易量为 5910 亿美元
全美每月杠杆贷款交易量（十亿美元）

来源：LSTA

2015 年全年全行业经济成本达到大约 1.5 亿美元：根据我们的计算，2015 年全年由资产负债缓冲导致的全行业经济成本为大约 1.5 亿美元。数据是基于全年次级市场杠杆贷款 5910 亿美元的交易额。

图表 65：美国杠杆贷款 - 全行业资金缓冲需求与经济成本
蓝条 - 经济成本（百万美元）；线条 - 资金缓冲需求（百万美元）

来源：高盛全球投资研究

行业经济成本敏感度分析：如下敏感度分析显示资本风险持续时间和行业目标 ROE. 我们的基准场景假设行业目标 ROE 为 10%，则总行业经济成本为 1.5 亿美元。我们用 10%这个数字仅仅出于分析的目的，且与圣路易斯联邦储备银行提供的数据相吻合，后者的数据显示美国银行业过去 4 年（自 2012 年 1 季度）的 ROE 稳定处于约 9%的水平。我们发现缩短结算周期可以为本行业带来可观的经济节约。仍以 ROE 为 10%计算，结算时间每缩短 3 天（从 21 天的基础上），每年的经济节约就增加 2200 万美元。如果假设 ROE 为 14%，这个数字就会增加到每年 3100 万美元，14%的 ROE 与本行业在全球金融危机之前的水平吻合。在 10%的基准场景中，将结算周期从 21 天缩短到 6 天，银行将可以部署之前受限制的资本，这可以为全行业带来每年 1.1 亿美元的经济节约。

图表 66：假设目标 ROE 为 10%，结算周期从目前 21 天缩短到 6 天，全行业节约 1.1 亿美元。
全行业经济节约额 VS 结算时间缩短额，设 ROE 恒定（百万美元）

来源：高盛全球投资研究

资金成本节约：我们预计全行业随时都有 55 亿美元的待定交易，这将带来每日金融费用。假设 225bps 的利率（行业平均），每年的金融成本为 8250 万美元，而如果结算时间从目前的 20+天缩短到 7 天左右，这个成本将只有 2900 万美元，也就是为全行业节约 5500 万美元。

图表 67：我们预计结算时间缩短可以带来 5500 万美元的节约额
每年资金成本分析

全行业年度资金成本

未偿交易（百万美元）	5,500
利率(bps)	225
平均交易周期（天）	20
目前的年度金融成本（百万美元）	82.5

平均交易周期为 7 天的场景

年度金融成本（百万美元）	28.9
年度成本节约（百万美元）	53.6

来源：高盛全球投资研究

减少系统性风险：系统性风险是指由金融市场互连、互相依赖产生的风险，一个机构的失败会导致其他金融机构的连锁失败。监管者尤其关注的领域是资产的低流动性或长时间的结算周期，比如在杠杆贷款领域。区块链可以提供应对之策，因为封闭式分布式账本可以减少对手方的信用和流动性风险。

谁会被颠覆？

银行中间人：区块链会减少对于银行中间人的需求。区块链结算平台可以提供透明而安全的交易账本数据库，由各方通过分布式私有网络共享。区块链技术尤其适合这一市场，因为这些贷款的名义未偿价值不断变动，而债务可预付，使得一个透明而容易访问的账本格外吸引人。

运营开支节约：基于我们的分析，我们认为区块链带来的流程优化可以节约 30%的人力资源，为全行业带来每年 1.3 亿美元的运营开支节约。这是基于全行业相关雇员为 1800 人的假设。

面临的挑战

获取借方同意书：我们要指出挑战之一就是，一笔杠杆贷款的买方通常需要在获得该债务工具之前获得借方和\或发起人的同意书。

内部互连的电子结算平台：经纪人之间过去并没有一个共享的电子结算平台。理想状况是，这样的一个平台被接入他们的内部系统。这虽然肯定可以移除许多障碍，但金融机构可能会对将内部专有信息与一个对所有交易方可见的全透明系统进行连接非常犹豫。

杠杆贷款与高产出债务工具之间的权衡：杠杆贷款通常是高安全度的工具，在资本结构上排名是最高的。我们认为一旦缩短了结算周期，杠杆贷款和高产出债务工具之间的资本竞争就会增加，因为投资人可以更透明地决定是要一个低产出但低风险的贷款（高安全度）还是一个高产出高风险的产品。如下我们列出每个市场的主要特征。

图表 68：2016 年的高产出工具和贷款发行都有降低
全美杠杆贷款与高产出工具发行量（十亿美元）
（深色线条 - 杠杆贷款发行量；浅色线条 - 高产出工具发行量）

图表 69：杠杆贷款量仍处高位
全美杠杆贷款与高产出工具每月发行量（十亿美元）
（深色线条 - 杠杆贷款发行量；浅色线条 - 高产出工具发行量）

来源：Haver、LSTA、美国金融监管局跟踪数据

我们需要指出杠杆贷款提供的相对高的产出和安全度过去正是这类资产崛起的主要原因。虽然不可能去量化结算周期缩短对市场量和流动性的实际影响，但我们要指出，市场流动性正越来越受到监管者的关注。基于我们与多家金融机构的沟通，我们认为立法者会欢迎这类技术进步，会鼓励其发展。

市场流动性 市场流动性越来越受到监管者的关注，是视作是金融市场稳定性的关键。这将提升政府对于可以缩短结算时间的技术的发展的支持力度（包括区块链）。2015 年 9 月，证监会提出了一项新的规定来应对开放段共同基金流动性问题。在新的立法框架下，每一只基金都需要准备一项流动性风险管控项目：

基于将资产转换为现金所需要的天数来评估、归类和监控每一支投资组合的流动性水平；且标定投资组合流动性的最小值。

值得注意的是，每一只基金都需要公开每一项资产的流动性分类、赎回、可能的话还有波幅定价的信息。根据这一规定，“非流动性资产”的定义是：根据基金为其附加的大概价值，不能在 7 个日历日内售出的资产。